5月25日，豫园股份（SH600655）发布了《上海豫园旅游商城股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告（修订稿）》（以下简称“交易报告”），对包括上海星泓、闵祥地产、新源房产等25家公司的全部或部分股权实施收购。但令人疑惑的是，这次收购的企业，很多净资产收益率不足1%。进一步调查被豫园股份收购的企业，发现至少有三家企业所开发的地块基本上已开发完成，目前尚余少量车位和尾盘。
交易报告显示，所剩余的这些房源在过往几年中销售非常慢，未来也可能很难全部卖完，且可能存在土地增值税预估不足，需要在清算时，由豫园股份补缴增值税的可能。
复星为何要把净资产收益率偏低的企业卖给豫园股份呢？一位已经离职多年的前复星集团的中高层员工说，这是复星的一贯做法。好的资产，比如亚特兰蒂斯、地中海俱乐部是不会装进去的。不过，这些只是基于已有公司公告和房地产销售情况的推测。截止截稿，复星集团公关部门的负责人并未就上述问题予以回复。
壹
根据交易报告，苏州星和、复地通达、复地通盈、复毓投资、复旸投资、长沙复盈、复曼达置业、武汉复江、复鑫置业等九家公司连续三年亏损，占豫园股份这一次收购资产的评估总价值的超过1/4。
公司方面披露的信息认为，这九家公司所以连年亏损，是因为处于开发初期或者处于开发周期业绩不稳定，所以才会出现连续性的亏损。
对豫园股份来说，这些亏损确实可能是暂时的。待项目开发、入市后，就能产生比较丰厚的利润。
然而，一个问题来了，作为大股东的复星真是豫园股份的“活雷锋”吗？由自己来承担前期项目开发带来的亏损，等到项目开始产生利润了，把资产交给上市公司？
进一步调研这一次打包甩卖给豫园股份的房地产项目公司清单发现，除了上述还没有产生利润的9家公司外，也有一些早已经实现了利润，未来已经不会再给豫园股份带来业绩和股份的资产，也被一并打包卖给了豫园股份。
其中之一就是被豫园股份认为有助于实现“快乐、时尚” 业务战略升级。为复星近年持续打造的“蜂巢城市”复合功能地产业务资产的闵祥地产，截至去年7月30日，闵祥地产所开发的项目绝大部分已经销售。上海网上房地产显示，项目目前只销售剩余13套。但就是因为这13套房子没有卖完，公司迟迟无法进入退出、清算阶段。
但就是这销售剩余只有13套房子的闵祥地产评估价格却高达1.81亿，另外有3149万元的应交税费需要清算。目前尚不得知，上述应交税费是否已经完全预估了闵祥地产所开发的紫藤里的所有应交土地增值税。如果，估算不足，豫园股份可能需要为此额外埋单。
贰
闵祥地产的现象并非孤例。
开发上海星光耀广场的上海星耀，尽管一期销售只剩1000多平米，二期也只有不到4万平米可售，且资产收入及净利润逐年下降， 但依然作价37.23亿元被出售给了豫园股份。
和紫藤里的情况类似，星光耀广场也面临在二期销售完成后，大量清算土地增值税的问题。2015年至2017年上半年，是上海星耀的毛利曾经分别高达47%、44%、35%，在2015年、2016年度里，星耀房产账面上扣除的含土地增值税和企业所得税在内的所得税总费用，只占年度营业收入的7.4%——7.9%。
毛利接的同行在所得税费用方面的支出，可能帮助我们了解，上海星耀此前在账面上扣除的所得税费用究竟是高还是低，又是否会导致豫园股份在收购完成后需要补缴土地税的猜测。
因为，毛利在35%左右的禹洲地产，2017年的土地增值税和企业所得税费用占到年度营收的14.11%。
在上海地区，闵祥地产可能是唯一尚有比较多货源可供销售的被收购资产。截至去年7月30日，闵祥地产开发的浦江申公馆尚有12万平米的办公、商务别墅和车位没有销售。但就是这样一个办公和商务别墅销售均价不到2万元，车位只有三四千一平米的浦江镇楼盘，销售速度却惊人的慢。过去三年间，除了2016年有过6万平的销售，其他年份，这一项目每年都只能卖一万平米出头。
宜信财富新加坡公司董事总经理、全球房地产投资母基金管理合伙人张鹏认为，目前基金在投资房地产开发项目时遇到的问题，就是开发销售剩余的大量尾盘不能及时清盘，造成资金大量沉淀，难以及时退出，降低投资回报率。实际上，上海星耀2017年上半年的存货周转率只有0.01，这在很大程度上反映出类似闵祥地产、上海星耀等销售已经进入尾声的项目，未来所能给股东带来的投资回报情况。
从这个角度看，豫园股份收购类似闵祥地产、上海星耀在内的一批资金沉淀，难以及时退出的项目，客观上能够让复星集团旗下的房地产项目资金周转速度更快、收益率更高，提升后者的资金回报。
但是，这些利润已经贡献给复星的房地产项目，对豫园股份的价值又在哪呢？房产向复星公关部门发出了包括土地增值税的预提是否足够，是否存在未来补缴土地增值税等问题，了解复星是否如上述猜测那样，是为了提升复星的地产板块投资回报率，加快资金周转率，选择将这些已经被吸走精华的房地产项目平价或溢价卖给豫园股份。